作者 |趣解商业 张语格
8月20日午间，老铺黄金（6181.HK）披露了2025年中期业绩报告。今年上半年，老铺黄金营收和利润双双大涨，实现总营业收入123.54亿元，同比增长250.9%；净利润22.68亿元，同比增长285.8%；都远超去年同期水平。
这份成绩但，放在整个资本市场都相当亮眼。然而财报披露后，老铺黄金的股价却连续两天下跌；截至8月22日，报收728.5港元/股，总市值 1258亿港元，较8月20日盘中最高股价下跌8.4%。
图源：百度股市通截图
实际上，在中报披露之前，老铺黄金的股价经历了近一个月的大跌。6月28日，老铺黄金经历了上市之后的第一次大规模解禁，受持续减持和配股扰动等因素的影响，7月份老铺黄金的市值跌去了约677亿港元。
而如今这份亮眼的财报，为何也没能止住老铺黄金的股价下跌？
01.老铺黄金赚麻了
今年一季度，老铺黄金的股价还在延续去年的飙涨趋势。进入5月份，老铺黄金突然宣布配售新股再融资；到6月末，老铺黄金进入解禁期，老铺黄金早期的领投方黑蚁基金以及复兴基金等投资机构陆续减持基本出清，这被许多市场人士视为"缺钱"的信号，老铺黄金的股价很快也走上了下坡路。
对此，老铺黄金表示，加上美联储维持利率不变影响金价走势预期、大宗交易套利行为等多重因素，一同构成了7月份股价大跌的原因。
不过回归到营收和业务侧，老铺黄金仍然保持着"狂飙"的态势。中报显示，老铺的主要营收依然来自"足金产品"的销售，这一项收入今年上半年为88.3亿元，同比大涨250.9%，占比总营收的99.9%。
图源：老铺黄金财报截图
老铺黄金的产品全部为一口价足金产品，以纯手工古法工艺和设计为卖点，单价多在万元以上。相对独特的款式，再加上买金"保值"的心理，老铺黄金成了消费者眼中的"黄金界爱马仕"，从去年火到现在，甚至一度催生了黄牛代购和代排业务。
截至上半年，老铺黄金忠实会员达到约48万名，较上年底增长13万名。人气暴涨确实能带来会员的转化，但会员粘性毕竟需要建立在产品质量与服务水平上；而今年以来，有不少消费者表示，在老铺黄金购买的金饰出现了变色发黑、掉钻少钻等现象。
社媒平台上还有网友表示反复维修后不满意、甚至尝试起诉维权。有网友表示在老铺黄金购入一款花丝蝴蝶吊坠，由于吊坠翅膀有些许掉色和疑似掉钻的情况，拿去店铺修理，但几个月等待拿回手中之后，发现疑似掉钻的部分不但没有修好，背后的手工花丝反而糊成一片，没了以前的细节和纹路；门店无法解决此事，因此向法院提起诉讼。
图源：小红书截图
消费者的吐槽，反映出老铺黄金的品控存在一定问题。招股书显示，老铺黄金在2018年之前都以外包生产为主，直到在湖南岳阳自建工厂后，老铺黄金才开始从外包转向自产。2021年–2023年，老铺黄金外包生产占比分别为36%、32%、41%。
"趣解商业"注意到，"一口价"金饰正成为黄金消费投诉、维权的重灾区。黑猫投诉平台上关于"一口价"黄金的投诉已经超过7000条，涉及中国黄金、周六福、老凤祥等多个知名金饰品牌，大多是对"一口价"金饰不标克重、溢价过高表示不满。
02.离"爱马仕"还有多远
既然消费热潮仍在持续，为何中报披露没能挽回投资者的信心？
或许是要与宝格丽、爱马仕等奢侈品同位竞争的老铺黄金，也因为过度依赖黄金原料，以及渠道扩张与品牌稀缺性定位的矛盾，正受到投资者的质疑。
半年报显示，老铺黄金目前的消费者和爱马仕、路易威登等国际奢侈品品牌的重合度为77.3%。"趣解商业"注意到，老铺黄金消费客群中仍有不少价格敏感的用户，虽然舍得花高价买金，但也十分关注满减活动和折扣。买"顶奢"买的更多是身份象征，但从社交媒体对老铺黄金产品的讨论来看，目前消费者大多是被其工艺和样式吸引。
但是，单从工艺来看，老铺黄金还不具备独特和稀缺性，尤其是在"水贝高仿"大量出现之后。"趣解商业"注意到，老铺黄金花丝镶嵌、金胎烧蓝等古法制金工艺，已经能被深圳水贝工厂一比一复刻，而价格却比老铺黄金便宜30%-50%。
有网友对比发现，水贝复刻老铺黄金的复杂款式与原版尚有差距，但普通款式已经能做到完全还原。很多喜欢古法工艺又不执着品牌服务的网友，都会直接买水贝货。
图源：小红书截图
此外，像宝格丽、卡地亚等国际大牌的经典款，即便大部分的材质不具有稀有和保值性，但因其顶奢品牌的定位，使得在二手市场仍是"硬通货"。而老铺黄金在二手市场的流通性，要靠黄金本身的贵金属属性支撑。有媒体报道，今年3月有黄金回收方透露，老铺黄金目前回收价在原价的7-7.5折，交易市场对该品牌本身的溢价认可度仍然存疑。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，抛却被高仿的工艺，老铺黄金的核心壁垒主要在于产能和渠道先发优势，老铺黄金自产比例约60%，核心产品基本可控；同时老铺黄金进驻了全国80%重奢商场（SKP、万象城等），后来者面临高租金、高扣点及位置已满的门槛。
柏文喜表示，通过"一口价+年度调价""限量发售+每日限购""故宫红墙场景+黄金书房体验"等营销、包装手段，将黄金产品升维到"文化身份符号"，这套打法短期可以模仿，但要把"老铺=奢侈品"心智固化到爱马仕级别，需要10年以上的品牌资产沉淀，而这正是老铺黄金目前面临的最大挑战之一。
为了打造品牌形象，老铺黄金也在门店装潢、会员服务等方面努力包装自身的奢侈品属性，例如仅在高端商场开店、店内提供依云矿泉水、GODIVA巧克力等。今年上半年，老铺黄金也大幅增加了研发开支，开出了海外首店，目的都是进一步扩大产品声量，进一步向国际顶奢对齐。
然而，无论是客群覆盖还是毛利率，老铺黄金与顶奢品牌仍有不小的差距。全球顶级奢侈品的毛利率一般介于60%-80%之间，但金饰的特质决定了老铺的利润水平直接受到黄金周期的影响。
今年上半年，老铺黄金毛利率受金价上涨的影响下滑到38.1%，这或许也是老铺黄金不断涨价的原因之一。老铺黄金近期发布公告称，将于2025年8月25日进行产品价格调整。
在中报发布会的业绩说明会上，投资者频繁提问接下来的股价走势和国际化布局方面，但创始人徐高明披露的有效信息却并不多。在业绩会上，徐高明始终未能在"老铺黄金如何建立更立体的品牌形象"问题上给出更为明确的打法，只是强调，在进入海外之后会把世界经典文化符号作为商品开发的一个主要元素。
财报数据显示，老铺黄金上半年境外市场营收占比仅为12.9%，但增速却高达455.2%，显示其"品牌国际化、市场全球化"的出海战略正在推进。
想成长为顶奢品牌必须要做时间的朋友。尽管老铺黄金当前吸引到了一批奢侈品的消费群体，但未来如何在金价上行期结束之后，仍然保持自身产品的竞争优势，筑牢难以被复制的品牌壁垒，将是其叩开顶奢大门的关键钥匙。
