植物医生终于叩响了A股的大门。
6月27日，这家主打高山植物护肤的国货品牌披露招股书，拟登陆深交所主板。2024年，公司录得营收21.55亿元，净利润2.42亿元。
细看招股书，一个核心问题浮现：依赖线下门店和单品牌策略的植物医生，在线上化浪潮中停滞不前，营收连续三年徘徊在21亿出头。 这不禁让人联想到曾与它路径相似、如今规模已是其两倍的薇诺娜（贝泰妮的主品牌）。
植物医生能否借助此次IPO，成功转型线上，再造一个薇诺娜式的增长神话？
01 植物护肤元老品牌，对标薇诺娜
植物医生如其名，以经营高山植物护肤产品为特色。
其中，公司与昆明植物研究所合作研发的石斛兰成分（石斛寡糖，促进产生胶原蛋白产生）是明星成分，对应主推的产品是石斛兰抗皱紧致护肤套装，定价699元/5件，其他护肤套装产品在200-300元价位。
生产方面，植物医生以自主生产为主，委托生产为辅，截至目前，公司在佛山拥有两个车间，占地面积合计3.3万平米，拥有2338吨水乳膏霜+155吨精华及精华油+1077吨面膜产能；运营方面，植物医生主要通过线下经销开店的模式创收（24年占比76%），24年底共拥有3830家授权专卖店。
放到国货美妆行业，植物医生最恰当的对标企业为贝泰妮，对标品牌是薇诺娜。
招股书显示，植物医生公司历史最早可以追溯到1994年，但根据工商信息，公司自设立以来的申请多项商标先后失效。至今仍保留的早期商标为植物医生——注册公告日期为2010年5月，加上在此前后公司开始与昆明植物所合作，因此2010可以算是公司经营护肤品牌的开端。
这与贝泰妮旗下薇诺娜相当，且二者“师出同门”均以植物成分为特色，因此取贝泰妮（薇诺娜）为可比公司（品牌）。
招股书显示，2022-2024年，植物医生营收分别为21.16亿元、21.5亿元及21.55亿元，收入原地踏步，年复合增速不足1%。
同期，贝泰妮主品牌（对标植物医生单品牌经营特质）薇诺娜的收入分别为48.85亿元、51.92亿元及49.09亿元，体量是前者的二倍。
可以说，经营策略的不同，令植物医生和薇诺娜分别走出了不同的发展路径——线下模式限制了植物医生的发展。
02 被固守线下渠道耽误的种子选手
将二者拉开差距的关键在于渠道的选择：贝泰妮拥抱线上，植物医生坚守线下。
拆解来看，过去三年植物医生线下渠道贡献的营收分别为73%、77.4%及76%，同期薇诺娜的线下占比约25%。
回溯历史数据，贝泰妮也从线下渠道（药房）开始积累，但其起量主要源于抓住国货美妆线上爆发的机遇。招股书显示2019年薇诺娜的体量不到20亿元，但伴随线上线上渠道的迅猛增长，品牌收入在上市四年内就实现翻倍目标，23年薇诺娜收入超50亿元。
而主要战场在线下的植物医生，到2024年品牌收入规模还不及四年前的薇诺娜。
更为重要的是，种种迹象表明，如今线下渠道业已经不再支持其缓慢发展，俨然成为制约其增长的天花板。
图：植物医生门店数量，来源：招股书
植物医生的主要开店方式为经销加盟，过去三年植物医生的开店速度很快，分别新增740家、843家及508家门店。
草根调研了解到，为了打开产品市场吸引加盟商，25年植物医生还减免了4万元加盟费，投资开店只需支付装修+首批进货+首期租金。
然而，如此优惠的开店政策，仍然难抵门店数量的收缩——22年至24年，植物医生关店数分别为785家、673家及802家，对应期末门店总数降低。
可见，植物医生在线下市场逐渐卖不动了。招股书数据也验证了这一点：
其一是拆分公司线下渠道收入（16.37亿元）与门店数量（3830家），可以计算出植物医生平均每家门店年收入不到43万元，算到每个月还不足4万元，再刨去房租、水电、人工成本，确实在一二线城市很难盈利。
其二是更为直接的存货数据，营收规模不变情况下，植物医生逐渐呈现出存货积压的迹象，即存货升高、周转率降低。
除了规模上逐渐触及天花板外，线下经销的模式还侵蚀了植物医生的利润水平。
线下经营的模式虽然让植物医生免于向电商平台缴纳流量佣金，数据显示植物医生的期间费用率（尤其是销售费用率）低于可比公司，24年其销售费用率为34.5%，较薇诺娜低15pct。
然而，植物医生剩下的流量租金，却以另一种方式花掉了更多——
为了支撑多出来的产业链经销商环节，植物医生让出接近20%的毛利率（24年经销模式毛利率51.8%，直营模式71.2%），而经销模式贡献公司主要收入，权重影响下就拉低了植物医生的毛利率水平，使其低于薇诺娜。
最后，一增一减之下，植物医生勉强追平国货美妆净利水平，24年净利2.42亿元，同期净利率11.23%。
03 能否再造一个薇诺娜？
招股书显示，植物医生此番上市计划募资9.98亿元，其中超过一半（5.27亿元）将投入营销渠道及品牌建设项目。
研究后我们认为，植物医生的“营销渠道及品牌建设项目”主要为开发线上渠道，意在上市后转型线上。
然而招股书显示，植物医生线下渠道已经很难再吸引经销商的加入；转向自营模式恐怕也非易事——2025年其自营业务毛利率47%，期间费用率高达45%，若再考虑各项税款，实质可能处于亏损状态，因此公司缺乏线下经销转自营的动力。
那么就只剩两条路，一是发展线上渠道，二是加大品牌建设（推广）提高产品价格，争取利润空间。招股书显示，植物医生营销费用构成中用于品牌和广告宣传的费用低于行业均值，也仍有调整的空间。
因此，当投资者审视植物医生的IPO计划时，最核心的关切莫过于：在植物护肤心智已被薇诺娜占据大半、线上竞争已成红海的当下，这家起步不晚却受困于线下的品牌，能否成功复制薇诺娜的线上崛起路径，实现规模的跨越式增长？
已有的尝试和数据，似乎给出了不太乐观的信号。
图源：申万宏源研究所
根据申万宏源研究所调研数据，2022年植物医生开始陆续将资源投入到线上渠道，然而植物医生在极致竞争的线上斗兽场中收效甚微，24年仅抖音在低基数之上有不错增长，三年来线上收入并无起色（5.71亿元、4.86亿元及5.18亿元）。
并且，电商平台信息显示，为了引流，植物医生上架大量低价产品，比如39元/10片的面膜、79元/50g的面霜等，定价俨然美妆白牌，在建设线上品牌心智初期，吸引流量无可厚非，但植物医生的这种方式很可能为自身树立平价品牌的形象，对后续品牌建设埋下隐患。
04 结语
植物医生作为国货植物护肤的早期玩家，其线下深耕的模式曾带来稳定收益，却也在美妆线上化的关键转型期错失了机遇。如今，线下根基反而成了转型的包袱：单店效益低、存货周转放缓，经销模式虽省了平台佣金，却大幅侵蚀了毛利率空间。
转向线上，是其IPO募资的核心投向，也是突破增长天花板的必由之路。
但这条路荆棘密布——薇诺娜已牢牢占据消费者心智高地，线上流量成本高企，而植物医生初期的低价引流策略，又可能固化其平价而非专业的品牌形象。加之其坚持单品牌运营，在需要多触点触达消费者的线上环境中，灵活性也显不足。
能否再造一个薇诺娜？答案或许不在于简单的模仿。植物医生只有找到线上破局的独特路径，平衡短期流量与长期品牌建设，并有效激活其线下网络的潜在价值，才能追回那“消失的四年”。
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