独立 稀缺 穿透
欲戴王冠，必承其重！
作者：一然
编辑：陈晨
风品：张戈
来源：老曹——铑财研究院
有梦想谁都了不起。八年鏖战、三次冲A“折戟”，最终转战港股成功的毛戈平，迎来股价热捧，上市首日便大涨76.51%至52.6港元/股，截止7月24日收盘价101.5港元，市值近500亿港元。
如此，仿佛为行业打开了资本市场的新大门，一场IPO大潮随之来袭。2025年3月，谷雨启动A股上市辅导；5月，林清轩、东方妍美向港交所递交招股书；6月，颖通成功挂牌，摘得港交所“中国香水第一股”桂冠......
6月27日，植物医生也传出喜讯，深交所官网披露其主板IPO终于获受理。所谓商场如战场，资本市场再火也是有容量的。是否已做好充分的准备，能否拔得头筹？有啥价值支撑、问题牵绊呢？
01
延期背后
罚单投诉面面观
LAOCAI
之所以说“终于”，植物医生的等待确实有些久了。
据化妆品报2023年消息，创始人兼董事长解勇在2020年接受专访时便表示：“植物医生一直跟资本保持沟通，上市的时间点大概在三年后。”
2023年7月，植物医生正式启动A股IPO辅导。经过近两年漫长征程，2025年6月才完成辅导备案。这次长跑，比原计划的2023年11月验收足足延期了19个月。
对于延期原因，辅导机构中信证券在报告中直言不讳：公司需要整改内控缺陷，尤其加盟店管理混乱所引发的合规风险。
南方都市报援引媒体报道，行政处罚书《赤壁市监处罚〔2023〕32号》显示，2022年4月26日，赤壁市市监局执法人员在开展化妆品“线上净网线下清源”专项行动中，发现赤壁市植物医生化妆品莼川店经销的“DRPLANT高山松茸鲜活盈亮”系列化妆品外包装上标注含有“苯乙基间苯二酚”成分。
经协查，植物医生北京公司解释称，该店产品属于当地加盟客户遗忘寄回而误销，并非主观恶意。最终，该加盟商被没收违法所得6644元，并罚款85000元。
据消费者日报2024年报道，早在2021年12月10日，就有售卖植物医生产品的门店因虚假宣传、不正当竞争行为被通报。
据国家市场监督管理总局官网发布的一份行政处罚书（以下简称“《决定书》”显示，四川省达州渠县渠江街道凭岚化妆品店因在店内悬挂有“创始人解勇先生向泰国朱拉珍、玉宫少将亲王、乌克兰美女总理季莫申科赠送国礼”等内容的宣传广告，当事人（凭岚化妆品店法定代表人）不能提供合法依据，被罚款5000元。
另据新京报，2022年重庆市药品监督管理局发布“关于7批次不符合规定化妆品的通告”，其中，由北京植物医生生物科技有限公司委托植物医生（广东）生物科技有限公司生产的1批次DR PLANT紫灵芝多效驻颜洁面乳被检出菌落总数项目不合格，规定要求为≤1000CFU/g，该批次产品菌落总数检验结果为21000CFU/g，超标21倍。
据招股书，报告期内，植物医生共有5次受到关于市场监督管理的行政处罚、7次受到关于卫生监督管理的行政处罚、4次其他处罚，罚单数量达到16张，涉及主体为北植科技及其他地区分公司。
浏览黑猫投诉平台，截至2025年7月24日，植物医生累计相关投诉289条，涉及产品过敏、退款纠纷等质疑。此外据招股书，截至 2025 年 5 月 31 日，公司尚有 32 家因提供到店护理服务而需办理卫生许可证的子公司、分公司（直营门店）尚未取得卫生许可证。
（以上投诉均已经过平台审核）
诚然，用户千人千面、人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇处，上述罚单也有滞后性，不代表当下情形。从黑猫平台高回复率看，企业还是较重视用户声音的。但还是那句话，产品体验、用户口碑向来是发展基石，怎样重视都不为过。如何风险前置、夯实卫生许可证这样的基本运营风控是更重要的事。毕竟，市场从不缺选择，志在IPO的植物医生更要首先筑牢合规底座。
02
经销模式双刃剑
营收、毛利率待提升
LAOCAI
回顾植物医生一路成长，离不开解勇出众的市场眼光、商业运管能力。1994年，他创立了北京植物医生生物科技有限公司（当时名为北京明弘科贸有限责任公司）。
2004年，在北京国展家乐福超市开设首家独立门店，之后跟随大商超的扩张步伐，快速在全国重点城市铺开市场。2014年，为弥补产品研发短板，与中国科学院昆明植物研究所达成合作，成立“植物医生研发中心”，并以“高山植物，纯净美肌”为品牌定位，正式确立“植物医生”品牌。截至2024年，公司已构建起一个包含15个产品系列的完整产品矩阵。
门店策略上，采用“直营+经销”相结合模式，门店量高达4328家。其中，经销店是大头，授权专卖店3830家，直营终端店为498家。
2022年至2024年（报告期内），植物医生净利润1.58亿元、2.3亿元、2.43亿元，同比增长45.35%、5.8%；营收21.17亿元、21.50亿元和21.55亿元，同比增长1.6%、0.22%。虽保持增长，可增速出现放缓迹象，尤其是营收基本陷入停滞，成长性待提升。
其中，经销模式在主营业务收入中占比64.63%、63.82%和63.37%。以2024年为例，植物医生通过经销、直营模式运营的线下门店分别贡献11.1亿元和5.27亿元。经销、直营模式下的授权专卖店及经销电商平台贡献约2.56亿元和2.63亿元。
较高的经销模式占比，有利企业轻资产扩张，却不利整体毛利率表现。据招股书，2022年-2024年植物医生经销商毛利率为47.12%、52.81%、51.81%，直营为70.02%、73.62%、71.16%，后者明显高于前者。
2024年，植物医生综合毛利率为58.9%。相比之下，同业中的珀莱雅为71.41%，贝泰妮和丸美生物更超过了73%，这三家上市公司的收入结构主要以直营模式为主。对此，植物医生方面也坦言：“鉴于经销模式的特性，公司需要为经销商预留出一定的利润空间，这在一定程度上导致了毛利率低于直营模式。”
报告期内，植物医生存货周转效率呈震荡下滑趋势，存货周转次数从2022年的4.96次降至2024年的4.27次。截至2024年，存货余额2.23亿元，占流动资产比16%。
据新京报，植物医生与所有经销商均签订《经销合同》，授权其在合同约定的地址或电商平台开设授权专卖店或线上店铺，经销植物医生系列产品。不过，“经销商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司”，植物医生表示，如经销商的经营活动偏离品牌经营宗旨，将对其品牌形象和未来发展造成不利影响。同时，不断增加的进货需求也对企业生产能力、库存管控力、快速响应力和经销商管理力提出更高要求，“公司实际经营中可能出现存货不足、经销商与授权专卖店管理不到位等情况。”
值得一提的是，报告期内，经销授权专卖店量呈减少趋势、尤其2024年净减超290家。2022年至2024年，经销模式下授权专卖店分别新增740家、843家、508家，关闭量分别为785家、673家、802家，净增加数量分别为-45家、170家、-294家。
03
研发费差销售费10倍
落袋分红1.42亿
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深入业务面，水乳膏霜、精华及精华油、面膜是三大核心产品类别。据招股书，2022年至2024年期间，水乳膏霜单价依次为353.19元/千克、382.38元/千克、370.42元/千克；精华及精华油为2053.43元/千克、2134.13元/千克、1879.95元/千克；面膜为100.92元/千克、95.84元/千克、78.98元/千克，2024年均出现不同程度下降。
追其原因，主要由于公司2023年底和2024年初推出了售价相对较低的“高山白雪茶提升紧致系列”和“美白淡斑系列”等产品。至于面膜产品售价降低，主因大力发展抖音小店模式，核心引流产品有较大的促销折扣。
换言之，单价下滑主驱因素是低价品占比提升。带来了2024年整体销量的较显著增长，但也导致毛利率下行。2022年至2024年，水乳膏霜销量分别为3233.36吨、3055.02吨、3288.02吨；精华及精华油为221.77吨、229.54吨、247.52吨；面膜为3827.37吨、3829.08吨、4440.85吨。
2024年，水乳膏霜和面膜产品毛利率分别出现0.55和6.22个百分点的下滑。主营业务毛利率也从60.34%降至58.90%。
从发展策略看，植物医生对线上业务的重视度日益提升。2024年线上营收5.19亿元，占到主营业务收入的24.06%。不过，较一些上市公司竞对还有提升空间，占比九成的珀莱雅自不去说，开文提到的毛戈平占比也达到47.8%。
2022-2024年，公司销售费为7.03亿元、7.39亿元和7.43亿元,占营收比33.21%、34.37%和34.47%。同期研发费为7377.39万元、7587.63万元和6633.45万元，占比3.48%、3.53%和3.08%。两相对比，研发费不但体量较销售费有近10倍差距，2024年还出现了超10%的降幅，体量上已不及销售费的11分之一。
截至2024年末，植物医生及其子公司员工人数为3535人，其中，研发人员130人，占比约3.68%，销售人员2601人，占比高达73.58%。对此，植物医生解释称，一方面因研发人员量有所减少，职工薪酬相应降低，一方面公司委托外部研发机构研发项目尚未实现阶段性研发成果，公司委外研发费用有所下降。
话虽如此，不创新无未来、市场竞品都不等人。身处激烈竞争环境，销售费只是“面子”，能一时快拉业绩、却有边际及反噬效应。真正要摆脱同质化、打开增量、提升盈利性还需特色体验、专业能力，背后离不开高质研发这个“里子”，如何表里如一、长益短利兼顾，对植物医生是一道严肃思考题。
要知道，除了经销商管理风险，植物医生还面临单一品牌销售集中的挑战。招股书（申报稿）显示，该司重点塑造“植物医生”单一品牌，坚持单品牌连锁经营模式。
行业分析师孙业文表示，该模式有利于集中优势力量、提升品牌知名度、市场影响力、降低成本运营等，但如果品牌运营出现较大失误、品控漏洞，继而受困负面舆情或市场认可度降低等，也可能导致产品销售量大降，进而影响经营业绩。如何降低单一依赖，防止一荣俱荣一损俱损，增强综合抗风险，值得植物医生深思。
聚焦本次IPO,植物医生拟募约9.98亿元，计划用于营销渠道及品牌建设、总部及研发中心建设、生产基地技术改造以及信息化系统升级这四大重要项目。
字斟句酌，做大做强之心肉眼可见，也难能可贵。考量在于，单从财务数据看，植物医生似乎并不“差钱”。截至2024年末资产总额18.25亿元，母公司资产负债率仅0.31%。期末公司流动资产规模约14亿元，其中货币资金、交易性金融资产（主要为理财产品）规模分别为2.39亿元、8.24亿元，合计10.62亿元。
且招股书显示，2024年公司实施现金分红1亿元。2025年6月再度实施2024年利润分配，合计派发现金股利8000万元。抛开突击分红质疑，创始人解勇应是最大受益方，按持股比合计将落袋1.42亿元，约占2024年度净利比58.43%，另外其2024年领取的税前薪酬或津贴达1123.6万元，为公司年薪最高的高管。
在此背景下，IPO募资有多少必要性、合理性，难免让舆论犯些嘀咕。
04
212项专利+专业研究平台
头部价值野望
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问题槽点之外，一些实力基础也不容小觑。比如，植物医生构建起“一个中心、五大基地”的多地协同研发网络。
其中，“一个中心”指与中国科学院昆明植物研究所联合设立的中科昆植植物医生研发中心，主要承担产品基础研究以及新品研发的重要任务；“五大基地”涵盖昆明植物护肤研发实验室、北京亚太皮肤科学研究所、广州顺德植物护肤配方及临床研究基地、日本东京汉方护肤科学研究中心以及植物医生—江南大学中国化妆品原料成分研发基地，主要负责活性原料、产品配方、生产工艺、品质保证等多方面的研发工作。
截至2025年5月31日，植物医生已经取得212项专利，其中发明专利59项。在植物功效研究、护肤模型构建、低敏性验证等关键领域，具备了较完整的实验条件、技术路径。
基于此，公司计划围绕“植物提取+功效护肤”这一产品核心竞争力，持续加大研发投入，建设一个涵盖活性成分筛选、皮肤功效验证、安全性评价等关键环节的完整研发体系，并且打造高山植物活性成分研究平台。还将建立专门针对亚洲肤质特点的皮肤数据库，以此支持产品功效的精准设计以及配方的差异化创新，进一步巩固植物护肤赛道的领先地位。
2022年和2023年，植物医生连续两年蝉联中国连锁经营协会（CCFA）发布的“生活服务业连锁企业TOP100”名单中美容美体业第二名，获得Euromonitor颁发的“全球领先的单品牌护肤品专卖店”认证。据中国香料香精化妆品协会报告，按2024年度全渠道零售额计，植物医生在中国单品牌化妆品店中排名第一。据Euromonitor数据，2024年中国化妆品市场国产品牌零售额排行中植物医生位列第8。
聚焦本次IPO,植物医生拟募约9.98亿元，计划用于营销渠道及品牌建设、总部及研发中心建设、生产基地技术改造以及信息化系统升级这四大重要项目。
可见，历经数十年深耕，植物医生也饱有产品开发经验、市场先发优势，拥有自我进化及纠偏的一面。上市后，若能把钱用在刀刃上、高效查漏补缺，未来头部的成长价值不容小觑。
只是，欲戴王冠，必承其重。背负上述槽点、面对竞品们的IPO竞赛、理性专业的港股市场，好如愿过关么。
