口子窖痛失“徽酒老二”。
文/每日财报 杜康
近日，口子窖一则减持公告在白酒圈掀起波澜，公司实际控制人之一的刘安省计划减持1000万股，套现约3.4亿元。《每日财报》注意到，这是72岁的刘安省自2018年以来的第四次大规模减持，累计套现金额将突破10亿元。
今年是口子窖上市十周年，十年来，口子窖业绩规模整体不断增长，营收从2015年的25.84亿元翻倍至2024年的60.15亿。不过，从口子窖近几年的发展来看，其处境并不理想，不仅失守“徽酒老二”的位置，且“打造百亿口子”的战略目标与“全国化蓝图”也遭遇到了前所未有的挑战。
实控人四度减持套现超10亿，
中报窗口期引发市场疑虑
口子窖是当前A股白酒企业中市值TOP10中唯二的民营酒企，另一家是迎驾贡酒，这两家都是徽酒，截止7月25日，口子窖的市值为202.82亿，迎驾贡酒的市值为330.96亿。
就规模而言，口子窖与迎驾贡酒相差不大，2024年口子窖营收60.15亿、迎驾贡酒营收73.44亿。同样是徽酒，同属区域二线，10亿左右的收入差背后市值能够相差130亿，这背后老板的态度恐怕也是一大影响因素。
7月21日，口子窖公告称实控人刘安省因“自身资金需求”，计划通过大宗交易减持不超过1000万股，占总股本的1.67%。按公告日收盘价33.73元计算，本次减持套现规模达3.37亿元。
公告显示，减持时间窗口定于8月12日至11月11日，而公司半年报预计8月29日发布，减持期与财报窗口期高度重合，引发市场对信息公平性的质疑。
此次减持已是刘安省自2018年以来的第四次大规模套现。《每日财报》梳理历史数据发现：2018年9月至2020年1月期间，刘安省通过两次集中竞价减持累计套现5.3亿元；2024年9月又通过大宗交易向另一实控人徐进转让650万股，套现2.2亿元；累计减持1725万股后，加上本次计划减持的1000万股，其持股比例将从最初的13.31%降至8.91%，累计套现金额预计突破10.8亿元。
尽管刘安省已从监事会主席位置退休五年，但作为持股10.58%的第二大股东，如此密集的减持行为难免动摇投资者信心。
市场尤其关注的是，本次大宗交易的接盘方是否仍为实控人徐进——2024年9月的转让正是由徐进接盘，使其持股比例增至19.34%，进一步巩固了第一大股东地位。股权质押记录显示，刘安省此前减持资金多用于偿还债务，其近50%持股目前仍处于质押状态，但巨额套现资金的真实流向成谜。
经营发展缓慢
痛失“徽酒老二”
2015年上市后，口子窖曾一度稳居徽酒第一阵营，但如今座次已然易位。2022年，迎驾贡酒以超口子窖3.7亿的营收优势，取代口子窖成为了新的“徽酒老二”。数据显示，2022年，口子窖实现营收 51.35 亿元、归母净利润 15.50亿元，迎驾贡酒这两项数据则为的55.05亿元与17.05亿元。
在此之后，口子窖虽进行了“补救”，如发布限制性股票激励计划，制定业绩考核目标等，但效果不明显，与迎驾贡酒的差距也在逐渐拉开。
如今来看，口子窖的经营基本面面临挑战。
首先，在业绩上陷入“停滞”状态。在6月末的业绩说明会上，董事长徐进坦言，二季度终端动销明显放缓，“禁酒令”冲击下中高档白酒受影响显著，传统升学宴场景用酒需求大幅下滑。而在此前一季度，其业绩也只是维持微弱增长：营收18.1亿元，同比增长2.4%，净利润6.1亿元，同比增长3.6%。
其次，结构性问题已成急需解决的难题，主要体现在以下三个方面：
一是产品断层危机：一季度仅有高档产品增长3.53%，中档和低档产品分别下滑12.5%和9%，产品结构出现断层。
二是省外市场萎缩：省外销售收入同比下滑19.84%，省外521家经销商仅贡献2.01亿元收入，省外扩张战略近乎停滞。
三是库存压力攀升：2024年存货周转天数高达1286天，较2023年增加157天。与茅台不同，区域酒企库存超三年即面临贬值风险。
最后，销售费用的激增与产出效率的下降形成对比。2024年口子窖销售费用增长11.1%至9.19亿元，远超营收0.89%的增幅。这种“费效比”的背离在徽酒竞争中已直接反映在排名变化上：2018年口子窖还领先迎驾贡酒8亿元营收，到2024年反被迎驾反超十余亿；与古井贡酒的差距更从一倍拉大到三倍以上。
员工薪酬排行业尾部，
但高管高薪依旧
当实控人通过减持实现财富自由时，口子窖普通员工薪酬却排在行业尾部。Choice数据显示，2024年口子窖员工人均薪酬12万元，在20家上市酒企中排名倒数第三，仅高于皇台酒业和同省对手迎驾贡酒，且这一排名已连续两年维持不变。
横向对比同省酒企，金种子酒近年人均薪酬已升至15.3万元跃居行业中游，口子窖虽较2021年增长20.4%，仍在行业尾部徘徊。
与基层员工收入形成对比的是高管团队的高额薪酬。2022年口子窖高管薪酬曾达1462万元，排名行业第5。2024年虽然董事长、总经理徐进的薪酬下降了100万至264.36万元，但口子窖高管薪酬总额仍达1343万元，在上市酒企中高居第8位。而徽酒老二迎驾贡酒，其高管总薪酬仅为582万元，处行业倒数第四，金种子酒1114万元，处中游。
与此同时，《每日财报》注意到，分配结构分化的背后，口子窖管理团队也呈现明显的高龄化特征：董监高中最年轻成员47岁（尚无80后），高管年龄中位数达55岁，高于行业平均的52岁。
显然，作为国有资本完全退出的MBO改制企业，口子窖缺少国资股东在管理层迭代上的制衡力量，导致核心团队长期固化。
此外，在公司现金流承压的背景下，股东回报水平也呈下滑趋势。数据显示，口子窖的分红率已从2022年的57%降至了2024年的47%，三年下降10个百分点。当同业纷纷提高分红或启动回购时，口子窖的这一背离趋势，与大股东减持行为叠加，进一步削弱了市场信任。
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