导语：“绿能”指标才是扩产关键。
近日，创新国际实业集团有限公司（简称“创新国际”）再次向港交所主板提交上市申请，中金公司、华泰国际为联席保荐人，公司曾于2025年1月13日递表。公司聚焦于铝产业链上游中的氧化铝精炼和电解铝冶炼。
目前，国内电解铝行业受产能指标限制，氧化铝行业则受核定产能规定限制。电解铝和氧化铝制造商应根据其获得的电解铝产能指标和氧化铝核定产能来规划生产。
因此，国内多家铝企正在通过增加“绿电产能”来置换更多产能指标。同时，倚靠关联公司业务也成为主要收入来源，创新国际与第一大客户的关联交易贡献的收入占比超过70%，属于行业典型。
一、行业集中度较高，“绿电转型”换产能
1. 市场规模与增速
- 行业规模：2024年中国电解铝市场规模约8970亿元，占全球71%（CRU数据，CRU：英国商品研究所）。
- 需求缺口：中国对电解铝的年需求缺口超100万吨，将持续至2034年（工信部产能上限4500万吨/年）。
- 增速：2025-2028年全球电解铝消费量CAGR 1.6%，增长动力来自新能源汽车（轻量化）、光伏支架及3C电子。
2. 行业集中度与头部企业
电解铝行业高集中度，国内CR5达45.3%，全球CR5约30%。 头部企业中，国内有魏桥创业、中国铝业、信发集团、东方希望、天山铝业；全球范围的头部公司包括俄铝（Rusal）、美铝（Alcoa）、力拓（Rio Tinto）等。
3. 核心趋势
“绿电转型”为行业主要趋势，国内政策要求2025年电解铝绿电使用占比达到25%以上（《电解铝行业节能降碳专项行动计划》），新增产能需购买存量指标。
二、创始人100%控股创新国际
1. 创始人及投资人
创新国际创始人为崔立新（董事长），通过BVI公司Bloomsbury Holding 100%控股。目前公司无外部PE机构，IPO前股权高度集中
2、主营业务与产品
创新国际核心产品包括电解铝（2024收入占比85%）、氧化铝（2024收入占比12.2%）。
公司一体化布局明显，覆盖“能源（自备电厂）→氧化铝精炼→电解铝冶炼”，2024年电力自给率88%、氧化铝自给率84%。
3、 市场地位
按2024年产量计，创新国际为中国第12大电解铝商，旗下位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼厂是华北地区第四大电解铝生产基地。
创新国际全球范围内都具有成本优势，现金成本处于全球前30%、中国前5%。
CRU数据显示，创新国际管理每吨铝现金成本的能力在中国所有电解铝冶炼公司中处于前5%之列，于2024年位列前30%（将公司2024年的现金成本与中国及全球的行业平均现金成本比较）。
三、创新国际市占比仅1.8%，关联公司贡献超70%收入
根据公司资料、媒体公开报道的最新数据整理
关键结论：
- 优势：成本控制（低电价）、产业链一体化（自给率>80%）、高净利润增速。
- 劣势：整体市占率较低。CRU数据显示，按2024年产量计，创新国际为中国第十二大电解铝生产商，仅占据约1.8%的市场份额。2024年，前五大电解铝生产商合共生产约2000万吨，占据约46%的中国电解铝总市场份额。
图源：招股书
- 关联交易风险：创新新材（证券代码：600361.SH）是创新国际最大客户，两家公司实控人均为崔立新，因此创新新材与创新国际的交易属于关联交易。2022年至2024年及2025年前5月，创新国际总收入中，来自创新新材的收入占比分别为11.8%、78.8%、76.6%和59.8%。
四、利润率下滑明显，融资成本优化
1. 盈利波动性
2025年利润下滑：截至2025年5月的前5个月，净利润8.56亿元（同比14.4%），因原材料涨价挤压毛利（与2024年同期相比，净利润率从17.3%下降至11.9%，毛利率从27.9%降至19.9%）。
2. 现金流健康度
根据公司资料、媒体公开报道的最新数据整理
关注问题：投资现金流连续为负（扩产投入），2023年筹资流出57.6亿（债务偿还压力）。
3. 债务结构脆弱
短期债务占比74%（2025.5）：短期借款+1年内到期非流动负债达81.2亿元，而现金仅47.1亿元。
流动负债净额：2025年5月达57.2亿元（流动负债109亿 vs 流动资产51.8亿）。
4. 费用管控
根据公司资料、媒体公开报道的最新数据整理
关键变化分析：
- 财务费用：2022年至2024年累计下降 28.3%（1061.9 → 761.6），主因债务结构调整（短期借款减少）；
2025年前5月同比再降 28.4%（366.5 → 262.4），反映融资成本优化。
- 行政费用：2024年同比 激增35.4%（206.0 → 279.0），源于沙特项目前期咨询及海外团队组建；2025年延续高位（年化预估349.4），国际化扩张成本，行政费用率从1.5%上升到2%需关注公司管理效率。
五、IPO融资扩产能，沙特项目地缘风险难解
1、拟募资用途计划：
- 海外产能扩张：创新国际计划投资2.77亿美元在沙特阿拉伯建设电解铝冶炼厂以及购买及安装生产设备，该项目计划将于2026年底前开工，预计建设施工期为24个月，计划增加电解铝产能50万吨/年。
- 绿电建设：创新国际计划将IPO募资额的40%投向风电、光伏项目，目标2027年实现清洁能源占比超50%。11.8亿港元用于内蒙古400MW风电+110MW光伏电站（2025年投产）。
- 营运资金：补充流动性。
2、合理性评估： 绿电投入符合政策导向，但回报周期长（风电IRR约810%）； 沙特项目地缘风险高（美国关税间接冲击下游需求）； 资金补流反映短期偿债压力紧迫。
六、结论
- 优势：成本壁垒（低电价）、一体化生态、政策顺应绿电转型。
- 风险：客户集中度过高、短期偿债压力、海外项目不确定性。
建议关注：
- 关联交易独立性后续披露；
- 沙特项目投产进度及关税规避方案；
- 绿电占比提升至50%的实际时间表。
