导语：“国产伟哥”能否登陆港交所？
港股医疗IPO热潮下，旺山旺水凭借"国产伟哥"昂伟达的热销受到市场关注。
但"国产伟哥"只是旺山旺水的一个爆点而非全部，其44.5亿元估值背后共有9个创新资产管线，重点聚焦抗病毒、神经精神、生殖健康3大领域，其中包括抗新冠药VV116和抑郁症新药LV232，“红衣主教”周鸿祎早期投资已增值6倍。
2025年1月，旺山旺水曾向港交所递交招股书，近日在更新招股书后又二次递表港交所，意图加速IPO进程。
旺山旺水面临的问题的和它的爆品一样突出，现金流吃紧、产能闲置、负债率高企，大客户高度集中......旺山旺水能否顺利IPO解决这些问题？
01 两大核心业务均面临比较激烈的市场竞争
旺山旺水所在领域的核心趋势主要是有三：
创新药研发：靶向RNA病毒（如RSV）和新型抗抑郁机制；
国际化：依托“一带一路”拓展中亚市场；
医保控费：国家医保目录动态调整，价格压力增大。
而旺山旺水布局的抗病毒、神经精神、生殖健康3大领域只有抗病毒药物的未来增长空间相对较大，其余两大领域的竞争比较激烈。
02 单一大客户收入占比超70%，研发支出落后同行
旺山旺水（苏州旺山旺水生物医药股份有限公司）由沈敬山和田广辉在2013 年成立，实控人为沈敬山，沈敬山主导IP获取，田广辉主导研发平台建设。
目前公司有两款核心产品LV232和TPN171，前者正准备进行治疗抑郁症的II 期临床试验；后者已在乌兹别克斯坦及中国获批用于治疗勃起功能障碍，但在中国市占率不足1%。
旺山旺水研发的LV232为全球唯一双靶点（5-HTT/5-HT3）抗抑郁药，但国内有16款同类在研竞品。
2024年旺山旺水的营收只有约1200万元，不光是因为上市销售的产品少，其销售团队规模也很小。截至2025 年4 月30 日，其商业化团队只有25 人，平均行业经验超12 年。
不仅营收少，旺山旺水还存在明显的大客户依赖症，2023年前五大客户占比接近100%。此外，前五大供应商中的山东特瑞曼公司，由实控人沈敬山控制。
旺山旺水的关联交易还包括核心技术依赖，两大核心产品LV232/TPN171实际是从沈博士控制的上海特化、山东特瑞曼获取的全球授权。此外，旺山旺水2023年的关联技术采购占研发成本31%。
对比旺山旺水和同行竞争对手的关键指标，旺山旺水存在比较明显的劣势：
研发实力落后：研发投入仅为行业平均的10%，专利数量不足头部企业1/3。
商业化能力弱：唯一上市产品TPN171未进入医保，销售额未披露。
客户风险极高：单一大客户依赖症，贡献收入占比77.2%，远超行业均值（50%）。
03 现金流恶化、债务压力增加
旺山旺水2023年净利640万元，主要靠VV116授权收入；2024年则净亏2.18亿元，主要是授权收入终止，研发投入增加；2025年最新数据显示，公司净亏1.12亿元，同比扩大52%。
此外， 旺山旺水现金流出现持续恶化，账面资金仅7283.3万元。
与此同时，旺山旺水债务压力攀升，其2023年总负债4.88亿元、2024年为5.86亿元、2025年最新数据则增至6.41亿元，其中流动负债占比超50%。
04 最急迫的是商业化
招股书显示，旺山旺水IPO募集的资金主要用于产品研发和产能扩建。
其中核心产品的研发，包括治疗抑郁症的LV232的临床试验，以及TPN171舌下含片及口腔崩解片剂型；其他候选产品的研发，包括治疗RSV感染的VV116，正在进行II/III期临床试验,预计于2026年下半年完成注册性III期临床研究，以及其他药物的研发。
产业研发之外，旺山旺水主要资金计划用于建设青岛工厂。根据建设计划，青岛工厂目前正处于施工设计阶段，预计将于2026年末前竣工。
但需要注意的是，公司连云港工厂产能利用率仅30%（年设计产能6亿片），扩建恐加重现金流压力。
旺山旺水还提到，公司将强化销售及营销能力,包括招募具备制药行业丰富知识及经验的新销售及营销人员，以及用于营销工作，以加强品牌及医疗保健专业人员的知名度以及患者对产品的认知。
从目前来看，旺山旺水销售能力建设很有必要，现在的销售团队规模明显不足，只有25人的销售团队难以覆盖全国，还需加强CSO合作。
对比上市融资使用计划，旺山旺水需要注意出现的问题：
1、资源闲置：现有工厂未满产，新建青岛工厂（约1.13万平方米）可能导致产能过剩。
2、研发效率待验证：2024年研发投入1.35亿元无核心产品获批，TPN171研发周期长达9年。
3、对比行业策略：君实生物将50%融资用于对外合作，旺山旺水过度押注自研自产。
需要旺山旺水提起注意的是，君实生物上市后曾股价跌超60%，反映出未盈利生物科技公司估值逻辑苛刻；2021年底，开拓药业因新冠药III期失败市值缩水80%，而旺山旺水VV116的RSV适应症II/III期也存在变数。这些同行曾经踩过的坑，旺山旺水能否避过，还有待市场考验。
（文中数据来源：灼识咨询报告、公司招股书、君实生物/信立泰/开拓药业年报（截至2025年7月）。
