谁收割了香港保健品药柜？
作者 | 余寒
来源 |投资家（ID：touzijias）
港股IPO热浪再袭，保健品顶流突袭IPO。
投资家网获悉，近日正品控股有限公司（下称“正品控股”）已正式向港交所递交招股书，独家保荐人为浤博资本。这家排名香港保健品市场第七、鹿类保健品市占率29.4%居首的企业，此番冲刺IPO，让常年被欧美巨头垄断的保健品赛道骤然变天。
而这家企业背后的掌舵人张运裕是一位80后审计师出身的潮汕商人，与靠资本催熟的“新消费品牌”不一样，正品控股的崛起更像是踏上了时代红利的顺风车。
在Swisse、Blackmores等国际品牌在疯狂收割溢价时，张运裕通过重构供应链，靠着极致的性价比硬是在欧美保健品巨头垄断的香港市场撕开缺口。
根据弗若斯特沙利文数据，正品控股在香港鹿类保健品细分市场以29.4%的市占率位居第一（2024年）。若此番闯关成功，这位“弃账本抓药瓶”的前审计师，或将缔造港股年度最颠覆认知的造富神话。
一
正品控股的前身，是2011年4月26日由陈景嫦及陈子毓在香港注册成立的“正品香港”，初始业务为保健品及美容产品的传统分销，通过诸如万宁等药妆店渠道销售贴牌产品。
那时候，他们的经营模式非常简单，从日本、台湾等地采购一些保健品，以批发形式供应给香港零售商，生意模式更像“二道贩子”。
直到2021年11月，张运裕花2480万港元收购了正品香港，这家公司才真正迎来了转折点。
张运裕出生于1983年，他曾任职于知名会计事务所天健香港，通过控股公司AlwaySuccess持有正品香港78.91%的股权，成为公司的绝对控股股东。
从此，这家原本以贸易为主的小企业，开始有了更清晰的战略方向：从依赖第三方贴牌到打造自有产品矩阵。
张运裕上任后做的第一件事，就是砍掉12个低效SKU，依托香港72%老年人关节痛需求，推出中草药贴剂“炎痛消”，迅速跻身万宁关节止痛品类前五，产品复购率比西药竞品高出不少。
接着，张运裕的下一步棋便是拓品类。他不再满足于关节护理的单一赛道，而是将目光投向更广阔的健康需求：从针对肠胃调节的益生菌品牌Profix，到主打免疫提升的复合配方维再生；从引入日系工艺的日藥堂药妆，到专攻功能性美容的Organicpharm天然有机系列。
仅仅用了3年时间，便推出六大自有品牌，形成覆盖儿童（益生菌软糖）到老年（关节护理）的全生命周期产品体系。经此操作，2025财年自有品牌以52%收入贡献超80%毛利，验证了其转型的成功。
张运裕的渠道打法，用老百姓的话说就是“两条腿走路”——线下死磕万宁，线上猛攻游客。
线下，凭借12年的合作根基，正品控股继续深化与万宁的“深度绑定关系”。比如在万宁门店设置了定制化的专属正品控股陈列区，通过买“炎痛消”送万宁代金券等多种联合营销的方式强化渠道的黏性。
线上，随着香港旅游复苏，正品控股借此推出礼盒装手信，2025财年线上收入占比从1.8%跃至5.3%。
虽然正品控股把生产环节全交给日本、台湾、澳洲的工厂，但在技术把关上却一点儿没松劲。
公司通过三招提升产品附加值：第一是给成分做“体检”，出具“成分白皮书”。同时，要求制造商采用日本的无菌灌装技术、台湾的微囊化工艺，确保产品“港式配方+国际品质”。这种“混血”模式让消费者愿意为品牌支付更多的溢价。
二
在香港保健品市场，前五名企业加起来市场份额不到15%，剩下的都是像正品控股这样的“小而美”玩家。他们的崛起秘诀，可以用三个关键词总结：生产外包、渠道绑死、补货飞快。
生产环节完全交给日本、台湾、澳洲的12家制造商，自己只管建仓库、搞分销。香港9大区域都有他们的仓库，万宁门店的“炎痛消”库存一旦低于安全线，系统自动触发补货，在最短时间内就能把货摆回黄金货架。这种“零库存”模式，让固定资产占比不到总资产的5%。
真正让正品控股站稳脚跟的，是深度绑定香港最大药妆零售商万宁。香港346家万宁门店贡献了74.5%的营收，远超同行。
作为香港保健品渠道的“地头蛇”，万宁以34.4%的份额占据香港保健及美容产品零售渠道首位（2024年），其346家门店构成香港最密集的终端网络。正品控股通过定制化陈列深化渠道绑定。依托万宁渠道，正品控股在鹿类保健品细分领域以29.4%市占率位居香港第一，正是渠道红利的最直接体现。
翻开正品控股的财务报告，三个数据特别亮眼：2023-2025财年营收从0.43亿港元涨到1.30亿，复合增速73.7%；净利润从1131万增至3626万，净利率始终保持在25%-32%。这种“高增长+高盈利”的组合，靠的是多品牌矩阵和精准切市场。
正品控股2023-2025财年营收从0.43亿港元增至1.30亿港元（CAGR 73.6%），净利润从1131万增至3626万港元。
正品控股有六大自有品牌和六个第三方品牌，覆盖全场景需求。其中“炎痛消”在万宁的关节止痛品类就跻身畅销榜单前五，成了万宁的“现象级单品”。
同时，正品的成功离不开“银发经济”和“Z世代美容”双重红利。
香港65岁以上人口有170万，每年还以5.4%的速度增长。正品控股用鹿茸、蜂胶等传统药材，推出中老年专属产品线；针对年轻人，开发“血暢通”葡萄籽精华、“目再生”蓝莓护眼胶囊等功能性美容产品，2024年该系列销售额同比翻番还多。
不过，光鲜背后也有隐患：招股书显示，2025年，正品控股净利润增速骤降至2.1%，毛利率连续三年下滑。利润滑坡的根源在于三重挤压：
一是为抢占市场加大自有品牌促销折扣；二是低毛利第三方品牌收入占比提升，其52.4%（保健品）及57.5%（美容品）的毛利率远低于自有品牌（79.1%）；三是隐性成本激增，万宁退货额同比激增316%至500万港元，且应收款95.5%集中于大客户，信贷风险高企。
如何在规模扩张与盈利质量间取得平衡，成为上市后的核心挑战。
三
今年7月，正品控股递交港交所主板上市申请，此时冲刺IPO，正赶上两大利好：
一是港股新政：8月4日生效的上市规则改革，把公开认购部分分配上限从30%提到35%，利好本土企业吸引散户。对于正品控股这种“高认知度+低市值”的新股，散户打新热情可能推动股价短期上涨。
二是行业红利：根据弗若斯特沙利文数据，香港保健及美容补充品市场零售值预计从2024年的158亿港元增至2029年的191亿港元，年复合增长率3.8%，为正品控股提供了增长空间。尤其是功能美容产品的年轻化以及处于蓝海的男性保健产品市场广阔。除此之外，在一些技术的驱动下，推动口服速释剂型（即饮NMN、软糖）更加普及。
伴随出海的大热，诸如正品控股这类备受关注的港澳品牌，影响力也会不断辐射到海外市场。市场规模难以想象。
在招股书中，正品控股也透露了募资用途，张运裕正借港股上市加速推进“港台战略”，计划将募资重点投向四大方向：
一是深耕台湾市场，拓展业务版图；二是在香港加大策略性推广与促销力度，提升品牌渗透率；三是逐步开设自营门店，分阶段完善线下销售网络；四是持续拓展保健及美容产品线，研发引进新品。
不过，这一市场虽前景可期，竞争却极为分散——前十名供应商合计市占率仅55.3%，头部企业也仅占7.6%；本地品牌中，前十名合计市占率31.1%，排名第一的企业市占率仅5.5%。
如何在碎片化市场中突围，将是正品控股上市后需解决的关键课题。
此外，这家公司还面临一些市场挑战：
正品控股的采购与销售高度依赖“关键伙伴”，也就是万宁的母公司——牛奶集团。正品控股将大部分产品以批发销售的模式销售给牛奶公司，再通过香港万宁零售门店以及在线渠道将产品销售或分销给最终客户。
根据招股书分析，在采购端，公司的产品由供应商生产，同时采购第三方品牌及包装材料。2023-2025财年，前五大供应商占采购额超七成，最大供应商依赖度逐年降低。
而在销售端，客户以批发为主，前五大客户贡献超八成收入，其中牛奶公司占七到九成。
连正品控股自己也在招股书中承认了风险点：公司依赖牛奶公司转售，若关系破裂或批发网络拓展失败，业务受冲击；牛奶公司付款拖延、退货增加；应收账款超过95%集中于批发客户，坏账风险高。
简言之，正品控股像“骑在牛奶公司背上跑”，虽然赚得快，但摔下来也疼。
上市只是新的起点。或许，正如其明星单品“炎痛消”的名字——在资本市场的“炎症”与“疼痛“中，这家企业能否找到“消解”之道，才是最值得关注的看点。
