“国产奶粉第一股”贝因美（002570.SZ），正站在命运的十字路口。
7月23日，浙江省金华市中级人民法院一纸《通知书》，将贝因美大股东浙江小贝大美控股有限公司（原贝因美集团，下文简称：小贝大美控股），正式纳入预重整程序。
其大股东早已深陷债务泥潭，不仅诉讼缠身，所持股权也一次次被冻结、拍卖。它也公开承认“流动性枯竭、到期债务无力偿付”。
业内人士推测，这可能会导致贝因美的控股权生变。届时，创始人谢宏也可能会失去对公司的实际控制权。
这一切，或许跟十年前的一次渠道政策调整有关。
早在十年前便埋下隐患
贝因美大股东的债务“地雷”，早在十年前便已埋下。
贝因美曾是中国奶粉行业的龙头，2013年营收一度突破61亿元。但随着飞鹤、君乐宝、达能等品牌相继崛起，市场竞争加剧，贝因美的营收与净利润双双承压。于是，它试图通过渠道政策调整来拉拢经销商，抢夺市场份额。
2015年，贝因美给予优质客户大幅度授信，同意他们“赊账”，客户授信总金额从平时的0.5亿元提高至10.3亿元。
殊不知，自那以后，贝因美的业绩日益萎靡，其大股东贝因美集团也开始频繁质押股权融资。
从2015年开始，贝因美的财务状况以肉眼可见的速度恶化。它的资产负债率从2015年的31.11%，飙升至2016年的51.6%。
贝因美的应收账款也大幅增长，从2014年的4.25亿元增长至2015年的13.63亿元，增幅高达220.66%。从2016年至2022年，贝因美的应收账款余额一直保持在10亿元以上。
从2017年开始，贝因美数额庞大的应收账款中，有相当大一部分已经收不回来了，从报表上看体现为坏账准备的大幅增长，如下图所示。
▲贝因美应收账款和坏账准备飙升，镁经小组制图
2016年和2017年，贝因美连续两年净利润亏损，因此被实施“退市风险警示”特别处理，股票简称由“贝因美”变更为“*ST因美”。
自2016年开始，控股股东小贝大美控股频繁质押股权。2016年6月7日，贝因美发布公告称，公司控股股东小贝大美控股已经将所持有的部分股份（4800万股）质押，用途为融资。
短短25天后，小贝大美控股再次将其所持股份的21.59%用于质押式回购交易。
到2018年9月，小贝大美控股累计质押349850000股，质押比例已高达99.99%。
当时乳业专家宋亮指出，在乳企中，通过质押股份换取融资的现象并不常见，说明贝因美目前的现金情况处于紧张状态，质押股权后，贝因美能够获得充足的现金流。
通过质押股权获得资金，并没有缓解小贝大美控股的债务压力。这些年，它的债务雪球反而越滚越大。
根据贝因美发布的公告，2018年小贝大美控股资产负债率就已经高达73.56%。到2022年，该公司资产负债率达91.32%，2023年资产负债率更是达到92.98%。截至2024年2月，小贝大美控股借款总额达7.14亿元。
手中的股权筹码越来越少
最近两年，频繁质押股权带来的“后遗症”，开始集中爆发，导致小贝大美手中的股权越来越少。
2023年2月，因一起借款纠纷，法院先后冻结了小贝大美控股前期质押给中航信托的4800万股贝因美股份，以及该股东质押给中国建设银行股份有限公司杭州高新支行的500万股贝因美股份。
此事还引发了连锁反应。2024年7月19日至20日，法院正式将小贝大美控股持有的4800万股贝因美股份在司法拍卖平台上公开拍卖，作价约2.02亿元，所得款用于抵偿相关案件债务。
2023年11月29日，因股权回购纠纷，小贝大美控股持有的贝因美4.42万股股份，以及前期已质押给中国工商银行股份有限公司杭州西湖支行的3696.97万股股份，均被法院司法冻结。
2024年9月19日，小贝大美控股又有2833.16万股贝因美股份遭到法院轮候冻结。
进入2025年，小贝大美控股所面临的纠纷问题仍未得到解决。企查查信息显示，2025年，小贝大美新增了两条被执行人信息，被执行总金额接近2.40亿元。此外，小贝大美控股还新增了一条限制消费令。
因无法及时偿还债务，小贝大美控股只能用股权来还债。
2023年12月9日，小贝大美控股因未按时偿还3549.40万元借款，将500万股票过户给高新金投，占小贝大美控股持股比例为2.55%。
2024年2月8日，小贝大美控股因为无法按时偿还4419.19万元借款，将1078.90万股过户给金谷信托，占小贝大美控股持股比例为5.64%。
2024年7月，杭州中院将小贝大美控股4800万无限售流通股（对应4.44%持股比例）作价2.02亿，交付申请执行人宁波维贝抵偿相关案件债务，宁波维贝也由此成为贝因美的第二大股东。
值得注意的是，宁波维贝的持股比例曾达到9.96%，与控股股东仅差2.32个百分点的持股差距，曾被视为贝因美控股权的有力争夺者。不过，宁波维贝对控股权似乎不感兴趣，今年已经退出十大股东行列。
除了司法拍卖外，小贝大美控股还主动减持和转让了一部分股权。
2021年初，小贝大美控股将上市公司5500万股，以5.49元/股，转让给信达华建，一次性套现3.02亿元；2022年7月19日-29日，它通过大宗交易累计减持1080万股。
截至2025年7月17日，小贝大美控股共持有贝因美约1.33亿股股份，持股比例为12.28%，虽仍为贝因美第一大股东，但其持股比例较2016年的33.06%已经大幅缩水。
小贝大美控股所持股份中，被质押或冻结的股份数量达到约1.31亿股，占其所持股份比例的98.85%。
在几乎没有可自由操作股权作为筹码的当下，小贝大美控股只能走上重整的道路。
贝因美的控股权危机也被推至台前。
创始人谢宏控股权或不保
若小贝大美控股失去控股权，贝因美创始人谢宏也将因此出局。
目前，谢宏持有小贝大美控股83.3299%的股权，由此实现对上市公司贝因美的实际控制。同时，谢宏还是贝因美的董事长兼总经理。
▲贝因美的股权架构，图片来自企查查
从目前局势来看，谢宏被出局的可能性很大。
业内专家分析指出，控股股东高比例质押后陷入债务危机的情况，往往会对上市公司产生连带影响。其中，股权处置方式和接盘方性质将成为关键因素。
国际注册创新管理师、鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林认为，预重整可能采取“债转股+战投引入”的组合方案：首先将质押债权转为股权以降低负债率，同时引入战略投资者，同步设立信托处置剩余债务。
若此方案实施，小贝大美控股的持股比例可能从12%稀释至5%以下，从而触发实控人变更。届时，谢宏即便仍担任管理职务，也将失去对公司大局的决定权。
如果预重整失败，小贝大美控股手中的股权或将被司法拍卖，贝因美很可能成为无实控人公司。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜则表示，若小贝大美控股重整失败，可能导致破产清算，所持贝因美股份被司法拍卖，引发控制权变更。
他认为，贝因美既可能因引入新资本带来发展机遇，也可能因战略调整影响经营稳定性。若控股股东重整引入具备产业协同效应的资本，如乳业巨头或私募基金，有望加速渠道整合或跨境合作，助力贝因美夺回市场份额。
然而，若新东家仅把上市公司当“壳”，剥离奶粉资产、注入新概念，贝因美品牌恐被边缘化。
不管结果如何，如今谢宏能做的，只有等待。
令人唏嘘的是，7年前，谢宏回归贝因美时，曾放下豪言：“不做到年营收300亿元，市值达不到1000亿元，我不会考虑退休！”
那一年，谢宏53岁。今年他已经60岁了。在这7年时间里，贝因美的营收几乎没怎么增长。2018年至2024年，贝因美营收分别为24.9亿元、27.9亿元、27.6亿元、26.6亿元、25.09亿元、25.28亿元、27.73亿元，对应增速为-6.38%、11.83%、-4.32%、-11.99%、6.98%、0.76%、9.70%。
如今，谢宏不仅离“千亿梦”越来越远，甚至可能连公司的控制权，都要保不住了。
