文 / 三生 来源 / 节点财经
就在高举“产品主义”大旗的巴奴毛肚火锅冲刺港交所的关键时刻，迎面遭遇到了监管部门泼来的一盆冷水。
近日，证监会公布了对巴奴国际控股有限公司（下称巴奴火锅）境外上市备案的补充材料要求，涉及三大类9个问题，包括未认定创始人配偶为共同实控人的合理性、上市前突击分红7000万元的考量，以及外包员工社保缴纳等合规隐患。
当初，“月薪5000不建议吃”一度给巴奴火锅蒙上了一层神秘面纱。但当面对这份涵盖了股权架构、上市前大额分红、用工合规性乃至数据安全等三大类9个问题的“考卷”，巴奴火锅所谓“品质火锅第一股”的光环下，诸多经营细节被暴露在聚光灯下。
其实，对巴奴火锅来说，选择在今年登陆港股似乎并不是一个好的选择，因为火锅行业在港股的表现并不好。海底捞、呷哺呷哺股价大幅缩水，市场对火锅品牌的信心不足。
如今，监管又直指企业治理与运营的敏感地带，可谓雪上加霜，其赖以成名的“产品主义”故事，还能取信于资本市场吗？这不仅在测试巴奴火锅的抗压能力，也是对其商业模式与品牌根基的一次全面审问。
巴奴火锅上市的这把火，还能烧的起来吗？
01 直击要害，上市前夜遭证监会9问
证监会的问题都比较精准，可以说直指巴奴火锅内部治理与运营中最敏感、最关键的环节，也是其上市计划的核心软肋。
第一类问题是关于其公司的治理结构，主要是股权结构与实际控制人认定不够清晰。
招股书显示，巴奴火锅创始人杜中兵及其配偶韩艳丽合计控制公司约83.38%的投票权，拥有绝对控制权。但是，韩艳丽却未被认定为共同实际控制人。对此，证监会要求其说明这一安排的原因及合理性。
杜中兵
这个问题看着只是技术性问题，实则关乎公司治理的透明度和合理性，非常关键。
第二类问题更引人注目，就是上市前突击分红。今年1月，巴奴火锅递交招股书前五个月，其向股东宣派股息7000万元，占到了2024年净利润的57%。
作为最大股东，杜中兵夫妇自然获得了大部分分红。但是，招股书还显示，2024年公司流动负债7.17亿元，流动资产8.64亿元，净流动资产仅为1.47亿元。
资金链紧张的情况下，实控人不优先选择保障公司，而是先往自己兜里装钱，不免让人怀疑其上市融资的真实动机和必要性。
第三类问题，则触及到了劳动用工合规性。截至2025年3月末，巴奴国际拥有1789名全职员工，但非正式员工数量庞大，包括3168名兼职员工和6124名外包员工，总计达9292人。
在社保新规即将落地的当下，这样的员工结构有非常大的合规隐患。证监会的关注也在于此，其要求公司说明是否为这些非全职人员足额缴纳社保和公积金，并提供劳动用工合法合规的结论性意见。
招股书显示，2022年至2025年3月，巴奴国际欠缴的社会保险及住房公积金分别约160万元、120万元、70万元及10万元。公司解释主要原因包括员工流动率高、部分员工不愿缴纳个人部分以及偏好参加农村社保计划。
对此，《节点财经》只想提醒巴奴火锅管理层，该好好去学一下社保新规了。
此外，证监会针对数据安全与隐私保护，要求巴奴说明其开发、运营的网站、APP、小程序、公众号等产品情况，收集和存储用户信息规模，以及是否存在向第三方提供信息的情形等问题。
从财务数据到公司治理、合规经营和数据安全等多个维度，巴奴火锅遭到证监会“火力”全覆盖。但在《节点财经》看来，这还只是表面问题，其还有更深层次的问题值得挖掘。
02 “产品主义”背后：高定价、食品安全、创始人
长期以来，巴奴火锅都在主打“产品主义”的品牌形象，杜中兵“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号深入人心。在人均消费超120元的品质火锅赛道，巴奴确实也占据了首位 。
但是，撕开这层品牌外衣，其商业模式的内核似乎并不稳定。
首先来说，巴奴火锅属实不便宜。截至2025年3月底，其顾客人均消费高达138元，远超海底捞的100.86元和呷哺呷哺的54.8元。但是，这种高端定位并未完全转化为与之匹配的盈利能力。
数据显示，2022年至2024年，巴奴的利润率分别为-0.4%、4.8%和5.3%；同期海底捞的利润率则为4.42%、10.84%和10.99%。2024年，海底捞的营收约为巴奴的20倍，净利润则接近40倍。
翻台率是衡量餐厅运营效率的核心指标，这一项，巴奴同样表现不佳。
2025年第一季度，巴奴的翻台率为3.7次/天，同期海底捞为4.0次/天。尽管巴奴通过延长营业时间、推出深夜套餐等方式奋力追赶，但依然存在明显差距。这种“高定价、低利润、低效率”的错位，让市场不免怀疑，其“产品主义”真能构筑起坚固的商业护城河吗？
这还不算，更值得警惕的是，其“产品主义”神话在现实中的屡屡闹出幺蛾子。近年来的一系列品控与食品安全风波，正不断侵蚀着消费者对其品牌的信任。比如2023年的“18元5片土豆”的“天价”争议；同年9月，其子品牌“超岛自选火锅”的羊肉卷被检测出含有鸭肉成分，再次重创其品牌声誉。此外，其还因井水黄豆芽潜在的污染问题受到质疑。
创始人也不省心，频有雷人之语。
2025年2月，杜中兵因“月薪5000就不要吃火锅”、“火锅不是服务底层人民”等争议性言论登上热搜。尽管他解释称本意被曲解，但这些言论无疑强化了巴奴“高高在上”的品牌形象，与当前消费市场日益看重“质价比”的趋势背道而驰。
03 逆势扩张，资本市场欢迎吗？
尽管内在问题不少，但巴奴火锅仍在寄希望于外部扩张。
招股书中，其描绘了一幅雄心勃勃的扩张蓝图，IPO募集的资金，主要用途也是加速门店扩张，计划在未来三年让门店数量翻倍，并向地、县级市下沉。但是，在增长失速和市场环境变化的双重压力下，这场逆势扩张更像是一场高风险的“赌局”。
这并非危言耸听。招股书显示，2023年，巴奴火锅的营收增速为47.38%，而到了2024年，这一数字骤降至9.23%。经调整净利润的增速也从248.78%大幅放缓至37.06%。在门店数量从2022年初的83家快速增长至近160家的背景下，业绩增速的放缓更值得警惕。
火锅市场大环境方面，巴奴的扩张计划也面临着严峻考验。目前，中国火锅市场竞争激烈且高度分散，2024年市场前五大品牌的份额合计仅为8.1%，巴奴仅占0.4% 。
一片红海中，巴奴想要快速扩张，就要拿出更高的成本。尤其是在向低线城市下沉时，其高客单价的定位，将直面当地消费能力和消费习惯的考验，其能否复制其在一二线城市的“首店效应”仍是未知数 。
最后说回资本市场，火锅赛道的热情早已褪去。海底捞的股价从最高点蒸发超过80%，呷哺呷哺更是沦为“仙股”，长期在1港元以下徘徊。这种悲观情绪下，即便巴奴火锅IPO成功闯关，投资者在审视其内部外部诸多问题时，又会有多大的信心？
如何在夯实内功与迎合市场之间找到平衡，讲好一个让投资者信服的新故事，对巴奴火锅来说，仍是未知数。
*题图由AI生成
